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美式期權(quán)、歐式期權(quán)比較分析

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    摘 要：隨著國內(nèi)各交易所期權(quán)工作的逐步推進，對交易規(guī)則的細化研究變得更加重要。在交易規(guī)則中，期權(quán)執(zhí)行方式的選擇有美式和歐式之分，而國內(nèi)各交易所目前期權(quán)規(guī)則在執(zhí)行方式上也沒有統(tǒng)一。本文主要針對美式期權(quán)與歐式期權(quán)本身的特點，結(jié)合國際主要交易所期權(quán)執(zhí)行方式的實證分析，得出的主要結(jié)論為美式期權(quán)相對有較好的靈活性，也是商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的主要執(zhí)行方式。

一、美式期權(quán)、歐式期權(quán)定義

    期權(quán)是一種金融合約，這一合約賦予其持有人在約定的時間以約定的價格買入或賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的執(zhí)行方式主要有美式和歐式。美式期權(quán)指期權(quán)的買方在合約到期日之前任意交易日都可以行使權(quán)力，也可以選擇到期日行使權(quán)力。歐式期權(quán)是指期權(quán)買方只能選擇合約到期日行使權(quán)力，在合約到期日之前不能執(zhí)行。美式期權(quán)和歐式期權(quán)在合約到期日（或到期日之前）不執(zhí)行的，則期權(quán)合約自動作廢。

二、美式期權(quán)、歐式期權(quán)比較

    美式期權(quán)與歐式期權(quán)同為期權(quán)的兩種執(zhí)行方式在衍生品市場中共同存在至今，表明美式期權(quán)和歐式期權(quán)各有優(yōu)勢，沒有絕對的優(yōu)劣之分，下面從二者的主要差別上來對比下這兩種期權(quán)特點：

（一）美式期權(quán)更具執(zhí)行的靈活性

由于美式期權(quán)在合約到期日及到期日之前的每個交易日均可執(zhí)行，而歐式期權(quán)僅在合約到期日行使權(quán)力，顯然，美式期權(quán)相對于買方來講更具靈活性。

（二）美式期權(quán)具有較高的權(quán)利金價格

由于美式期權(quán)由于較歐式期權(quán)有更多的權(quán)利，買方可以選擇在合約到期日前任意交易日行使權(quán)利，因此，對于同一個合約而言采取美式期權(quán)的執(zhí)行方式會較歐式期權(quán)執(zhí)行方式的權(quán)利金價格更高，以此來補償賣方的風險。因此，美式期權(quán)買方需要付出的成本較多，但可以獲得更大的權(quán)利；美式期權(quán)賣方可以獲得較多收益，但同樣需要承擔期權(quán)隨時被執(zhí)行的風險。

（三）期權(quán)風險管理

1．美式期權(quán)

    對于期權(quán)的買方來說，美式期權(quán)靈活的執(zhí)行方式可以很好的規(guī)避風險。買方可以選擇有利于自己的任何時機執(zhí)行，而這樣也能讓偏離自身價值的期權(quán)標的產(chǎn)品的市場價格逐漸回歸價值，保持市場的理性運行，防止期權(quán)到期時集中執(zhí)行對市場造成一定沖擊。

    對于期權(quán)的賣方來說，美式期權(quán)由于在合約到期日前任意工作日都可以執(zhí)行，這對于賣方所設計的投資策略是一個考驗，因其必須要根據(jù)被執(zhí)行期權(quán)的情況不斷調(diào)整投資策略，對沖敞口風險，這也對期權(quán)賣方的風險控制能力提出較高要求。

    境外的期權(quán)市場期權(quán)賣方主要由做市商或機構(gòu)客戶擔當，這些機構(gòu)有成熟的風險管理經(jīng)驗。在我國期權(quán)產(chǎn)品推出初期，對于承擔賣方角色的機構(gòu)客戶是個比較大的挑戰(zhàn)。

2．歐式期權(quán)

    對于期權(quán)買方來說，期權(quán)無法隨時執(zhí)行，存在資產(chǎn)受損失風險。由于歐式期權(quán)僅在到期日可以執(zhí)行，因而，如果期權(quán)未到期，即使市場發(fā)生了重大變化，買方也無法選擇立即執(zhí)行從而鎖定風險或利潤，導致買方所持期權(quán)可能由實值轉(zhuǎn)變?yōu)樘撝瞪踔辽疃忍撝怠?/p>

    對于期權(quán)賣方來說，歐式期權(quán)有利于構(gòu)建投資組合，減少對沖風險。期權(quán)的賣方往往由大型機構(gòu)客戶或者是做市商來充當，而這些機構(gòu)在賣出期權(quán)之初都會采取投資組合的形式來對沖掉風險，保證資產(chǎn)的保值升值。而歐式期權(quán)由于期限固定，期權(quán)賣方在構(gòu)建投資策略時可以直接持有到期，無需考慮期權(quán)隨時被執(zhí)行時須重新建投資策略，從而保證風險完全對沖。

（四）美式期權(quán)為投資者提供靈活的退出途徑

    投資者在購買期權(quán)后，了結(jié)頭寸的方式主要可選擇平倉賣出、執(zhí)行期權(quán)或者持有到期失效。對于持有到期失效的形式，無疑對期權(quán)買方來講是損失，暫且不討論。在正常市場情況下，如果期權(quán)合約的市場流動性不足，導致期權(quán)無法平倉了結(jié)，如果市場的走勢朝不利于期權(quán)投資者的方向發(fā)展，那么對投資者將會造成損失。在期權(quán)合約流動性不足的時候，美式期權(quán)為投資者提供了一條新的退出途徑。美式期權(quán)由于可以在一段時間內(nèi)執(zhí)行，流動性較差的情形下可以通過執(zhí)行結(jié)束交易。而歐式期權(quán)，市場流動性不夠的情形下投資者只能持有到期才能執(zhí)行，對投資者時機把握的能力要求很高。

（五）美式期權(quán)減少市場被操縱的可能性

    歐式期權(quán)由于僅在到期日執(zhí)行，到期日之前如果期權(quán)是實值期權(quán)，期權(quán)的賣方就有操縱市場從而使期權(quán)在到期日變?yōu)樘撝档膭訖C。由于期權(quán)的賣方多由做市商或大型機構(gòu)組成，擁有雄厚的資金，在市場上也有較大的影響力，在市場流動性不足的情況下，完全有能力操縱市場。由于我國期貨市場目前的情況是臨近交割月的期貨合約活躍度都會驟減，市場流動性不足，在這種情況下，必須要對期權(quán)市場進行嚴格監(jiān)管，否則將存在市場被操縱的可能。

    而美式期權(quán)由于可以在到期日前的任意交易日執(zhí)行，期權(quán)的賣方無法預期期權(quán)被執(zhí)行的準確時間，即使是臨近到期時期權(quán)仍為實值，期權(quán)賣方有操縱市場的動機，但期權(quán)買方可選擇隨時執(zhí)行期權(quán)來規(guī)避市場被操縱造成損失。

（六）期權(quán)定價模型對比

    目前國際上主流的期權(quán)定價模型主要有Black-Scholes定價模型、BAW定價模型和二叉樹模型。

    Black-Scholes定價模型（簡稱B-S定價模型）是最早也是最著名的期權(quán)定價模型，該模型對金融工程的發(fā)展起了關鍵性的作用，模型的創(chuàng)立者也因此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。該模型對歐式期權(quán)定價有較好的支持，但美式期權(quán)由于可以隨時執(zhí)行，影響模型對時間和價格的參數(shù)設置，因此對美式期權(quán)定價存在困難 。

    基于B-S定價模型的上述缺點，后來衍生出了Barone-Adesi-Whaley的BAW定價模型，對美式期權(quán)價格進行了近似解析方法求解，改正了B-S定價模型無法對美式期權(quán)定價的缺點。該模型多被用于美式定價。

    二叉樹模型相對來講對美式期權(quán)和歐式期權(quán)均有較好支持，但為達到一定精確度，必須有大量的模擬運算，對系統(tǒng)要求較高。

    由于美式期權(quán)需要保證期權(quán)買方隨時執(zhí)行的權(quán)利，因此系統(tǒng)實現(xiàn)上相對復雜。

三、國際上主要交易所采用的期權(quán)執(zhí)行方式

    對于國際上主要交易所采用期權(quán)的執(zhí)行方式，我們進行了實證分析。首先，在美國和歐洲選取了四家具有代表性的交易所，對其所有期權(quán)品種美式期權(quán)和歐式期權(quán)的數(shù)量進行分類統(tǒng)計，初步得出國外交易所期權(quán)品種主要的執(zhí)行方式。其次，針對國內(nèi)交易所預上期權(quán)品種絕大多數(shù)為商品期權(quán)的特點，將境外有商品期權(quán)的交易所商品期權(quán)行權(quán)方式進行對比，尤其是農(nóng)產(chǎn)品行權(quán)方式，進行重點對比，總結(jié)出商品期權(quán)執(zhí)行方式的特點。最后，我們發(fā)現(xiàn)CME有些期權(quán)品種同時具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)兩種合約。由于是同一交易所的同一品種，兩種期權(quán)合約的交易量大小可以代表該品種受歡迎的程度，因此，我們對每個同時具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)的合約的美式期權(quán)交易量和歐式期權(quán)交易量進行比較，總結(jié)出執(zhí)行方式的特點。

（一）國外主要交易所期權(quán)品種執(zhí)行方式對比

    為了直觀的表現(xiàn)美式期權(quán)與歐式期權(quán)在當前國際主要交易所的使用情況，選取了CME、CBOE、Eurex、LIFFE為代表的全球主要期權(quán)交易品種的執(zhí)行方式（詳細數(shù)據(jù)見附表）進行比較，得出主要結(jié)論為：

    目前國際上主流交易所采取的期權(quán)執(zhí)行方式選擇美式執(zhí)行方式較多（尤其是農(nóng)產(chǎn)品），選擇歐式執(zhí)行方式的期權(quán)相對較少。見下表，

表一CME、CBOE、Eurex、LIFFE期權(quán)品種執(zhí)行方式統(tǒng)計表

注：列表中四家交易所期權(quán)品種的執(zhí)行方式為非美式、歐式的未列入其中，數(shù)據(jù)來自各交易所網(wǎng)站。

表二CME、CBOE、Eurex、LIFFE商品期權(quán)與金融期權(quán)執(zhí)行方式統(tǒng)計表

    通過對表一各交易所選取的257個主要期權(quán)品種對比，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的品種有142個，占整個品種數(shù)量的55.25%，歐式期權(quán)品種有92個，占比為35.80%。另外我們注意到還有一些品種既有美式期權(quán)執(zhí)行方式又有歐式期權(quán)執(zhí)行方式，這些品種共有23個，占比為8.95%。選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的品種數(shù)量明顯多于歐式期權(quán)，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)全部19個品種執(zhí)行方式均選擇美式，說明美式期權(quán)在整體上尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式選擇上占據(jù)主流。

    此外，我們在表二中比較了四家交易所中商品期權(quán)和金融期權(quán)各自執(zhí)行方式的選擇，發(fā)現(xiàn)商品期權(quán)中選擇美式的品種有25個，選擇歐式的品種有7個，分別占比65.79%和18.42%，美式期權(quán)數(shù)量是歐式期權(quán)數(shù)量的三倍多。而既有美式期權(quán)又有歐式期權(quán)的商品期權(quán)品種有6個，接近歐式期權(quán)數(shù)量，表明商品期權(quán)的美式行權(quán)方式受到市場歡迎，占據(jù)市場主流。

    金融期權(quán)中選擇美式的品種有142個，選擇歐式的品種有92個，分別占比53.42%和38.81%，美式期權(quán)數(shù)量超過半數(shù)，比歐式期權(quán)數(shù)量高過14.61%，美式期權(quán)占據(jù)主流。其中利率期權(quán)、交易所交易基金等絕大多數(shù)采取美式期權(quán)，而股指期權(quán)則多數(shù)選擇歐式（值得一提的是，在全球期權(quán)市場占據(jù)重要位置的韓國kospi200股票指數(shù)期權(quán)采用的也是歐式期權(quán)）。此外，既有美式又有歐式的期權(quán)數(shù)量為23，占比為7.76%，占比雖然不高，但也表明僅有美式期權(quán)或者僅有歐式期權(quán)不能完全滿足市場需求。

    總體來講，國外主要交易所期權(quán)品種多數(shù)采取美式執(zhí)行方式，其中商品期權(quán)采取美式執(zhí)行方式的更多。金融期權(quán)的美式執(zhí)行方式數(shù)量也高過歐式期權(quán)，但其中的指數(shù)型期權(quán)卻多數(shù)選擇歐式（此外，交易量最大的韓國kospi200股指期權(quán)也是歐式期權(quán)）。

（二）全球交易所商品期權(quán)執(zhí)行方式對比——商品期權(quán)多采用美式

    為了能更清楚的了解商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式的在全球的應用情況，我們選取了國外有影響力的交易所中主要商品期權(quán)的執(zhí)行方式進行比較，得出主要結(jié)論為：

國外主要交易所農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)絕大多數(shù)都采取了美式期權(quán)，美式期權(quán)是國際上農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式的主流；其他商品期權(quán)執(zhí)行方式美式期權(quán)與歐式期權(quán)均有，美式期權(quán)數(shù)量略多。見下表：

表三 全球主要交易所商品期權(quán)執(zhí)行方式比較表

注：列表中期權(quán)品種的執(zhí)行方式為非美式、歐式的未列入其中，數(shù)據(jù)來自各交易所網(wǎng)站。

    我們選取了8家主要交易所，共95個商品期權(quán)品種，其中農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)50個，其他商品期權(quán)45個，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)有48個都選取了美式期權(quán)執(zhí)行方式，僅有2個品種選擇了歐式期權(quán)，可見農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)國際上主要的行權(quán)方式是美式。在其他商品期權(quán)中，45個期權(quán)品種有21個選擇了美式期權(quán)，18個品種選擇了歐式期權(quán)，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的商品期權(quán)略多。

    通過以上的分析可以很清楚的得出結(jié)論：全球商品交易所商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)行權(quán)方式主要選擇美式。

（三）美式期權(quán)與歐式期權(quán)活躍度對比——美式期權(quán)品種較活躍

    為了能直觀的對比出美式期權(quán)與歐式期權(quán)的活躍程度，我們選取了同時具有美式行權(quán)方式與歐式行權(quán)方式的CME期權(quán)品種——發(fā)光輕質(zhì)原油、布倫特原油、天然氣、燃用油、汽油共5個期權(quán)品種作為研究對象，對比每個品種的美式期權(quán)合約與歐式期權(quán)合約交易量。經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，采用美式期權(quán)的期權(quán)品種活躍度要多于采用歐式期權(quán)品種的活躍度，詳見下表：

表四 CME同時具有美式期權(quán)與歐式期權(quán)品種交易量對比

為了將上表中的數(shù)據(jù)更形象的表述，將表中數(shù)據(jù)繪圖比較如下：

    通過以上圖一至圖五，我們可以清楚的看出，研究的5個品種中有3個品種（發(fā)光輕質(zhì)原油、燃用油、汽油）的美式期權(quán)交易量遠遠大于歐式期權(quán)交易量，且相應的歐式期權(quán)交易量有逐年減少趨勢；另外2個品種（布倫特原油、天然氣）的歐式期權(quán)交易量大于美式期權(quán)交易量，但相應的美式期權(quán)交易量呈逐年上升趨勢，歐式期權(quán)交易量則有增有減。由此可知，美式期權(quán)較歐式期權(quán)有較強的活躍度。

    綜上所述，美式期權(quán)對期權(quán)買方來說兼具靈活性和較好的風險控制能力，但對期權(quán)賣方的投資組合動態(tài)管理能力要求較高；歐式期權(quán)對期權(quán)賣方來說可以更輕松的管理投資組合，并且權(quán)利金定價相對較低，但期權(quán)的買方需要承擔期權(quán)到期變?yōu)樘撝档娘L險，而市場也存在到期時被操縱的可能性。通過實證分析，得出結(jié)論為目前國外主要交易所期權(quán)品種的美式期權(quán)執(zhí)行方式與歐式期權(quán)執(zhí)行方式的選取中，選擇美式期權(quán)執(zhí)行方式的較多，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行方式更是絕大多數(shù)都選擇美式，且美式期權(quán)的活躍度相對較高。

四、啟示及建議

（一）選用美式期權(quán)執(zhí)行方式，適應國內(nèi)期權(quán)市場需求

國內(nèi)期權(quán)市場目前處于起步階段，無做市商報價，迫切需要活躍市場。由于美式期權(quán)具有執(zhí)行日期靈活的特點，在全球交易所商品期權(quán)中也多被采用。而目前國內(nèi)各交易所的期貨品種是以商品尤其是農(nóng)產(chǎn)品為主，所以在選擇執(zhí)行方式時，需要能適應商品期權(quán)的特點。因此，選擇美式期權(quán)相對更適合我所期權(quán)品種和我國期權(quán)市場的需要。

（二）培育機構(gòu)投資者，保障期權(quán)投資主體

目前，我國的期權(quán)市場還處于起步階段，尚未引進做市商制度，大型的機構(gòu)對期權(quán)買賣的風險管理能力也不成熟，在賣出期權(quán)產(chǎn)品后，構(gòu)建投資組合對沖風險并動態(tài)管理對沖風險的經(jīng)驗較少。而美式期權(quán)的執(zhí)行方式對期權(quán)賣方的動態(tài)風險管理能力要求較高，這種情況下我們只有大力培育機構(gòu)投資者，保證期權(quán)市場有成熟的主體才能保證期權(quán)市場健康發(fā)展。

（三）加強期權(quán)市場監(jiān)管，保證期權(quán)市場發(fā)展有序

上文中分析美式期權(quán)與歐式期權(quán)特點時提到，期權(quán)在臨近到期執(zhí)行時，期權(quán)賣方會有操縱市場的動機。因此，我們在期權(quán)產(chǎn)品推出后要加強對期權(quán)市場的監(jiān)管，加強對倉位限制與信息報送等制度管理，保證期權(quán)市場的良好秩序。